??導(dǎo)語

??涉房城投現(xiàn)金短債比降至歷史低，點(diǎn)償付風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)擔(dān)憂

??◎  文 / 房玲、易天宇、洪宇桁、陳家鳳

??PART.01

??城投高度依賴地方財(cái)力
土地財(cái)政促使城投入場(chǎng)“托底”

??1、城投平臺(tái)由各地政府設(shè)立，主要開展公益性業(yè)務(wù)（略）

??2、土地市場(chǎng)遇冷后，城投只“托底”拿地但不開發(fā)（略）

??3、涉房城投資產(chǎn)體量呈“橄欖型”，僅1家超1萬億、7家低于100億（部分略）

??近年來地方政府采取城投平臺(tái)“托底”土地市場(chǎng)，但多數(shù)城投只拿地但不開發(fā)，資金與土地都沒有真正運(yùn)轉(zhuǎn)起來，反倒助推了城投自身的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在此背景之下，本文選取部分涉房城投企業(yè)進(jìn)行研究，樣本范圍直接采用Wind口徑的城投債發(fā)債主體，再加上CRIC監(jiān)測(cè)2021年以來拿地金額較高且有存續(xù)債券的城投，再通過篩選最新期年報(bào)中主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍是否含房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，整理出完整的涉房城投名單，合計(jì)339家作為本次研究對(duì)象。

??從資產(chǎn)規(guī)模的省份分布看，2022年末江蘇涉房城投平臺(tái)數(shù)量最多（57家），總資產(chǎn)規(guī)模3.78萬億，占到全部的12.4%；其次是四川，共有27家涉房城投，總資產(chǎn)規(guī)模2.97萬億，占到全部的9.7%。其中，成都興城投資集團(tuán)有限公司是省內(nèi)也是涉房樣本城投中唯一一家資產(chǎn)規(guī)模破1萬億的城投平臺(tái)，近年來土地市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)秀，2021Q2-2023Q1期間全口徑拿地規(guī)模超過200億。排名第3的是山東，共有43家涉房城投，資產(chǎn)規(guī)模2.56萬億，占比8.4%，其中資產(chǎn)規(guī)?？壳暗木鶠榻煌断?，如青島地鐵總資產(chǎn)2683億、濟(jì)南軌交2053億等。資產(chǎn)規(guī)模排名相對(duì)靠后的省份，分別有山西、青海、遼寧和新疆，總資產(chǎn)規(guī)模不足2000億，占比均未達(dá)到1%。

??PART.02

??涉房城投現(xiàn)金短債比降至歷史低點(diǎn)
償付風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)擔(dān)憂

??1、涉房城投企業(yè)債券規(guī)模3.01萬億元，融資成本相對(duì)較低（部分略）

??在研究涉房城投企業(yè)財(cái)務(wù)狀況時(shí)，可以從信息相對(duì)更加公開透明的城投債入手。城投債又稱“準(zhǔn)市政債”，是一種由城投公司發(fā)行的、可在上交所、深交所和銀行間市場(chǎng)發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化債券。城投債有嚴(yán)格的發(fā)行要求和風(fēng)控要求。在發(fā)行核準(zhǔn)階段，城投公司需要經(jīng)過國(guó)家發(fā)改委批準(zhǔn)并經(jīng)中國(guó)人民銀行和證監(jiān)會(huì)會(huì)簽，才能發(fā)行債券。在上市階段時(shí)，需要經(jīng)過交易所上市審批，經(jīng)證監(jiān)會(huì)備案之后才能在正規(guī)交易所掛牌上市，同時(shí)也必須要滿足常規(guī)債券的信息披露要求，因此城投債整體而言受到的監(jiān)管較為嚴(yán)格，信用水平一般而言相對(duì)較高。

??截至2023年7月18日，我國(guó)城投債存量余額約為14.76萬億元，其中339家涉房城投企業(yè)發(fā)行的城投債共約3.01萬億元，占比約為20.39%。從城投企業(yè)的級(jí)別來看，3.01萬億元城投債中，地市級(jí)城投企業(yè)發(fā)行的共有9340.12億元，省會(huì)級(jí)企業(yè)發(fā)行的有7394.51億元，區(qū)縣級(jí)為5830.25億元，省級(jí)5381.14億元，此外大連、青島、寧波、廈門和深圳5個(gè)計(jì)劃單列市的城投企業(yè)發(fā)行的城投債為2137.32億元。整體看來城投債主要集中于地市級(jí)以上的大中型城市，占比超過了60%，相較之下規(guī)模較小的區(qū)縣級(jí)以及統(tǒng)籌全省布局的省級(jí)城投企業(yè)的城投債發(fā)行相對(duì)較少。

??2、涉房城投企業(yè)近年來財(cái)務(wù)狀況持續(xù)惡化，表外擔(dān)保壓力顯著（部分略）

??雖然由于政府背書的原因?qū)е律娣砍峭镀髽I(yè)的信用水平一般而言相對(duì)較高，但是從企業(yè)本身的財(cái)務(wù)狀況來看，這些企業(yè)近年來處于逐漸惡化的態(tài)勢(shì)，也成為了近期部分城投債務(wù)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索。

??自2019年以來，涉房城投企業(yè)的總有息負(fù)債和總權(quán)益就開始逐年增加，從80258億元增至2022年的121194億元；總權(quán)益也從83021億元增至114313億元。相較之下，其貨幣資金自2019年的18014億元增至2021年的20173億元之后，在2022年又回落到了18504億元。因此涉房城投企業(yè)的加權(quán)平均凈負(fù)債率自2019年起持續(xù)攀升，2022年已經(jīng)達(dá)到了89.83%。與此同時(shí)，這些企業(yè)的現(xiàn)金短債比也持續(xù)降低，從0.96降至0.58。

??從單個(gè)企業(yè)的情況來看，339家涉房城投企業(yè)中凈負(fù)債率超過100%的就有115家，占比達(dá)到了33.92%，現(xiàn)金短債比低于1的企業(yè)達(dá)到了270家，占比79.65%。就2021Q2到2023Q1期間拿地總價(jià)前十的涉房城投企業(yè)而言，其中有5家企業(yè)在2022年的凈負(fù)債率超過了100%。如果按三條紅線的標(biāo)準(zhǔn)來看，2022年339家涉房城投企業(yè)中，踩中兩條紅線的共有108家，占比31.86%；踩中一條紅線的有169家，占比49.85%。

??除此之外，由于城投債務(wù)在標(biāo)準(zhǔn)債券之外還包括銀行貸款和非標(biāo)借款等(包括信托融資款、定融、融資租賃款等)，因此城投企業(yè)在表外的擔(dān)保仍然沒有體現(xiàn)在其凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比中。根據(jù)企業(yè)披露的債券年報(bào)，2022年339家涉房城投企業(yè)的對(duì)外擔(dān)保余額共約15514億元。若是將其計(jì)算入總有息負(fù)債，則這些企業(yè)在2022年的加權(quán)平均凈負(fù)債率將升至103.4%，直接提升了近14個(gè)百分點(diǎn)。大量的對(duì)外擔(dān)保一定程度上也影響了企業(yè)的流動(dòng)性，部分企業(yè)即使有政府的財(cái)政支持也出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)。

??3、城投商票、非標(biāo)、銀行貸款接連暴雷，城投債違約風(fēng)險(xiǎn)已是兵臨城下

??負(fù)面輿情主要集中非公開市場(chǎng)，尚未有城投債發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約（略）

??定融逾期最為常見，部分地區(qū)城投定融負(fù)面輿情頻發(fā)（略）

??4、關(guān)注綜合財(cái)力弱、債務(wù)負(fù)擔(dān)重的省份城投平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

??超7成省份寬口徑債務(wù)率歸入“紅橙檔”，需積極協(xié)調(diào)資源化解（略）

??部分地區(qū)財(cái)政較為薄弱、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏高，省內(nèi)部分城投輿情引發(fā)關(guān)注（略）

??PART.03

??借新還舊或是化債主要方式
用經(jīng)濟(jì)發(fā)展跑贏債務(wù)增長(zhǎng)

??1、出讓資產(chǎn)權(quán)益及債務(wù)置換展期是當(dāng)前化債的主要方式

??六種方案化解地方債務(wù)，均存在各自客觀限制條件（略）

??“茅臺(tái)化債”與“白藥化債”緩解部分債務(wù)壓力（略）

??遵義道橋156億20年債務(wù)展期將問題延長(zhǎng)至未來（略）

??2、時(shí)間換空間或是最優(yōu)解，關(guān)注盤活資產(chǎn)才是唯一出路

??2023年7月8日，中國(guó)財(cái)政學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)、財(cái)政部原部長(zhǎng)樓繼偉在參加全球財(cái)經(jīng)論壇期間接受《中國(guó)日?qǐng)?bào)》專訪時(shí)指出，通過債務(wù)置換化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致地方債務(wù)規(guī)模越來越大，要守住中央“堅(jiān)決不救”的底線，通過債務(wù)展期、出售資產(chǎn)等方式逐步化解風(fēng)險(xiǎn)。

??但與此同時(shí)，2023年6月25日建設(shè)銀行與河北省簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，3年內(nèi)將為河北省提供總量不少于2萬億元的意向性金融支持；此后7月3日中國(guó)銀行又將在未來5年內(nèi)對(duì)河南省提供1萬億元的意向性金融支持。緊接著7月4日，又有市場(chǎng)消息傳出，中國(guó)大型國(guó)有銀行正向地方政府融資平臺(tái)提供超長(zhǎng)期貸款，并暫免支付利息。據(jù)相關(guān)人士表示，近幾個(gè)月來，工商銀行和建設(shè)銀行等銀行已開始向符合要求的地方政府融資平臺(tái)新增25年期的貸款，現(xiàn)行大多數(shù)企業(yè)貸款為10年期，部分貸款在前4年新免支付利息或本金，但利息將在之后累計(jì)。但很快，之后工、農(nóng)、中、建、交等國(guó)有大行，及部分股份制銀行均對(duì)媒體表示，未接到此類通知。雖然這則消息是否屬實(shí)并不明確，但仍可以看出，未來城投債的風(fēng)險(xiǎn)或有向國(guó)有商業(yè)銀行蔓延的趨勢(shì)。

??值得注意的是，高盛同樣于7月初發(fā)布了《測(cè)試“不可能三角”——中國(guó)銀產(chǎn)業(yè)系列報(bào)告》，在報(bào)告中提到由于盈利受到擠壓，銀行無法同時(shí)保持撥備、資本和股息的良好平衡。在報(bào)告中，高盛假設(shè)只要允許債務(wù)展期和凈余額繼續(xù)增加，地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)受到限制，并評(píng)估銀行因利率降低而在地方政府債務(wù)展期背景下可能出現(xiàn)的多年利潤(rùn)率損失。值得注意的是，若消息中國(guó)有銀行向地方提供超長(zhǎng)期貸款發(fā)生，這種非市場(chǎng)化的金融操作，或會(huì)將城投債的風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)蔓延，無論是利息的損失甚至是本金的損失都將由廣大儲(chǔ)戶承擔(dān)。

??但與此同時(shí)，將當(dāng)前的債務(wù)問題延長(zhǎng)至未來或許也是當(dāng)前的最優(yōu)解，用時(shí)間來換空間，但在未來仍要改變以下幾點(diǎn)：

??首先，未來仍要防止城投企業(yè)繼續(xù)無限制舉債。這就要打破金融機(jī)構(gòu)對(duì)于地方政府及中央政府的兜底預(yù)期，要將有限公司和無限政府做切割，重整地方政府的財(cái)政紀(jì)律。對(duì)于投資者而言，意味著要做好承擔(dān)相應(yīng)投資風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備。

??其次，對(duì)于地方政府而言，未來需要回到化債的治本之策，必須盤活旗下項(xiàng)目資產(chǎn)，不斷改善經(jīng)營(yíng)狀況，提高盈利水平。一方面，地方可以將各業(yè)務(wù)板塊重新劃分整合，提高運(yùn)營(yíng)效率、降本增效，不斷提升各業(yè)務(wù)板塊專業(yè)化、精細(xì)化運(yùn)作。另一方面，無品牌背書的涉房城投企業(yè)，可以積極尋找合作方進(jìn)行聯(lián)合開發(fā)，或?qū)ふ移放拼ㄉ檀?，加快旗下?xiàng)目的結(jié)轉(zhuǎn)速度和現(xiàn)金回流。事實(shí)上，對(duì)于債務(wù)問題而言，最重要的是資產(chǎn)收益，看重的是未來的盈利能力，而非債務(wù)本身。

??最后，長(zhǎng)久以來城投企業(yè)的存在極大推動(dòng)了各地方的城鎮(zhèn)化建設(shè)，而城鎮(zhèn)化建設(shè)的目的是為了吸引更多企業(yè)與消費(fèi)者。城投企業(yè)的存在是手段而非目的，未來地方政府仍需要設(shè)法拉動(dòng)各類經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運(yùn)行，用增加的稅收去償還債務(wù)。只有未來的經(jīng)濟(jì)能夠繼續(xù)健康前進(jìn)，長(zhǎng)期的債務(wù)問題才能迎刃而解。